今年是最近十余年来积极财政发力最大的一年，尽管通过特别国债、地方专项债等政策工具扩大了政府投资的力度，但因为财政收支的矛盾进一步扩大，我们仍能看到许多地方财政持续运转艰难，导致在新项目上显得“有心无力”。

但是，在如此大力度的财政扩表中，基建投资复苏的力度却并未如预期般的迅速，如今也只是刚刚回暖、投资增速转正而已；加上明年财政支持的力度存在变数，未来基建投资是否能够持续回升，需要进一步的政策支持。

正是因为如此，能够让基建投资循环起来的基建REITs才会如此饱受市场关注，被认为是解决基建投资“钱从哪儿来”的最佳答案；但是从如今试点的政策要求来看，公募基建REITs对项目的要求阻断了大部分项目期望的盘活之路，注定无法成为解决普遍性难题的良药。

不过，这个问题在昨日得到了新的答案：国家发改委在昨日同时公布了《关于信贷支持县城城镇化补短板强弱项的通知》（发改规划〔2020〕1278号）、《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》（发改办财金规〔2020〕613号），通过协调金融机构、采用贷款与债券这些更为市场化的工具来调控基建投资。

政府投资+信贷，杠杆助推投资效果

既然财政资金是有限的，那么如何起到更好的投资作用？采用金融工具加杠杆是必然的选择，如今的大环境中，不加杠杆是很难起到调控投资的作用的。因此，财政部选择了允许专项债项目进行配套融资的方式来扩大投资规模，但由于专项债项目需要优先保障政府债券的偿付、制度模式还不成熟，导致配套融资的效果非常一般，在项目现金流无法保障、外部条件也不完善的情况下，金融机构的参与意愿不强；并且在专项债券加强监管、管理趋严后，加杠杆的空间再次大幅降低。

如今，发改委则选择了另一条路；通过《政府投资条例》允许的途径，通过直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等方式出资到当地的国有企业或者经营类事业单位，然后通过协调国家开发银行、中国农业发展银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行和中国光大银行的方式提供信贷支持，加快新一轮的县城城镇化与“两新一重”项目建设。

这种模式乍一看和过去的发展融资平台非常类似，但实际上是针对项目的贷款，并非是做大做强主体的思路，和过去的“棚改贷款”更为相似一些。在发改委牵头、六大行安排专项额度支持的情况下，这种模式对风险的把控能力相对更强一些；除了为项目提供资金支持外，六大行还须核查资本金是否到位、并且对项目进行贷后管理。因此，这种模式能够在使用杠杆的同时较好的控制风险；也保障地方基建投资的同时，遏制了地方隐性债务的新增。

融资担保+债券，同享债市发展红利

如今资本市场的发展趋势，是从间接融资逐渐转向直接融资，债市因此得到了发展的红利期，在过去几年有了长足的发展。虽然过去两年的违约事件频出、带给了债市不小的震荡；但从宏观上来说，债市发展的规模潜力依然很大，未来仍有发展的红利。

今年以来，随着制度的不断完善，债券发行主体的资信不断下沉已成趋势，更多的发行主体将登上债市舞台；在这样的大背景下，发改委也开始筹谋布局，鼓励区县级国有企业发行债券缓解融资难题。

因此，为了支持区县级国有企业通过债券募集资金，加快新型城镇化、县城扩容建设；发改委在《关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知》中将发行条件再次降低，仅要求：本专项企业债券发行人应具备健全且运行良好的组织机构，具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息。这意味着大量政策性的区县级平台将有望发行专项债券，获得期限、成本与投资项目更为匹配的资金，从源头上解决地方债务的风险。

但是，这些低资信发行人又将如何得到债券投资人的认可呢？我们从《通知》中也可以发现一些端倪：“省级发展改革委应就募投项目出具是否适用于本指引的专项意见?！闭庖馕蹲盼蠢辞丶豆蠓⑿凶ㄏ钫赡苁钦咝缘?，由每个省级发改部门统筹协调的；省发改委在出具专项意见的同时，在对项目现金流进行审核、压实发行主体还款责任的同时，对于资信尚不足以发行债券的，协调省级融资担保机构予以增信，以获得市场投资人的认可。

在债市发行主体不断下沉之时，虽然资信低、但拥有“国资”、“城投信仰”光环的区县级国企可能成为率先受益的对象；在严格把控项目自身质量的基础上，这些债券的风险也将“相对可控”，成为金融支持实体经济的渠道之一。

新的“池子”，独立于财政的政策工具

综合信贷和债券工具来看，另辟蹊径的发改委拥有了一个独立于财政的“池子”，可以通过调整杠杆的形式来不断调控基建投资。和积极财政相比，发改委的政策工具相对更市场化一些，也更灵活一些，可以随时根据需求灵活调控，促使地方基建投资真正落下去，加快基建投资的有效性。并且，这些新增债务从源头上就属于“企业债务”而非政府债务，所受的限制和影响也会更小一些，能够更兼顾地方政府的实际情况，促使更好的基建投资效果。

同时，这也验证了市场化制度在基建投资领域的必然性。在基建投资规模已经高达每年20万亿的情况下，财政资金对投资的影响是有限的；真正影响市场的还是金融工具与周期。